文 /  宁向东，清华大学经济管理学院教授，博士生导师

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选自《宁向东讲公司治理：共生的智慧》（中信出版集团），OB欧宝体育e洞察已获出版方授权

有企业家精神的企业，其内在激励是充盈的；而依赖经理人的企业，则必须要靠人为的方式建设激励的力量。

01

两个循环

如何去理解前面这两句话呢？请大家参考图16-1。最上面一行用实线所描述的逻辑，就是从企业家精神出发，企业具有内在原动力，进而获得成长的基本逻辑。

具体来说，任何一家企业的起源、发展和壮大，都植根于企业家精神。企业家精神是企业成长的第一原动力。企业家精神具有两个重要的特性：第一是方向性，第二是动力性。方向性，是指企业家通过敏锐的特质和不断的迭代试错，让企业的发展方向始终瞄准客户的需求，尽量少走弯路。这一点，我们不展开讨论。

动力性，是我们这一讲的讨论重点。它是指企业家的忘我投入精神，以及由此驱动整个企业向前发展的特性。由于企业家精神内在的动力性，所以，第一代创业者的自我激励机制是充盈的，往往并不需要额外的激励性报酬体系与之配套。但随着企业的规模逐渐变大，业务不断扩展，企业家精神会因为多种多样的原因被稀释、被蚕食。

最极端的情形是，当创业者退出关键位置、企业家的工作逐渐被家族成员或者职业经理人接替的时候，企业家精神的动力性会下降甚至消弭。企业会因此失去其发展的第一原动力。这时，重建企业的动力就变得十分必要和关键。

重建的第一个回路，在图16-1 中用外圈虚线（大循环）表示，即通过重塑企业家精神，来帮助企业重新回到依赖企业家精神作为成长动能的轨道。

比如，历史上曾有些上市公司发展了几十年之后，创始人离世，股权也高度分散。这时，即使接盘者具备企业家精神，因为持股太少，他的努力与收益也是不匹配的。他可能要通过先退市的方式让股权重新集中到关键人物手中，然后再上市，以便企业重新回到依赖企业家精神成长的轨道上。当然，也有其他的情况以及与之对应的重建方式，而企业家精神重建不成功的企业，很多都走向了衰落。

不过，更常见的重建是第二条回路的调整，图16-1 中用内圈虚线（小循环）表示的，即在企业的方向性或战略性问题上不需变动的情况下，通过塑造有效的激励体系，恢复企业发展的动力性。我把这种并非基于企业家精神的动力，称为第二种动力。事实上，很多企业需要构建的，都是第二种动力。构建第二种动力的主要目的，是要解决企业家精神缺失之后的动力性问题，并试图在此基础上有针对性地解决方向性问题。

具体来说，在不少企业，由于创业者已经把企业带入有效发展的通道，即使创业者离去，企业家精神虽然不能因时演化并为企业带来发展的新动能，但原有的成长惯性也可以保证企业在既有通道中持续发展一段时间。在这种情况下，最重要的是让接班的职业经理人或创始家族成员保有足够的内在动力，从而把这个惯性在尽可能长的时间内保护好。

比如，对于股权分散、激励体系不够强大的上市公司，最核心的治理问题就是通过在强化小闭环的基础上，创造出有效的大闭环。塑造小闭环是前提和基础，是必须要完成的工作。再比如，国有企业从其来源上看，多数并非基于企业家个人奋斗，动力性上往往先天不足，这一点本质上高度类似于股权极度分散的上市公司，也需要在完善小闭环的基础上，刺激有企业家精神的人上位，进而解决战略性问题。

那么，该如何建构有效的小闭环，让企业形成内在激励机制呢？下面，我们就以新加坡的国有资产管理公司淡马锡为例，加以说明。选择淡马锡作为案例，就在于它是一家国有资产管理公司，这一点对我们应该有很大的启发性。

淡马锡以及淡马锡所控股的淡联企业，是新加坡政府为了实现政治、经济与社会等多方面目标而建立的，它的方向性来自其设立目标，这一点没有什么问题。核心要解决的问题是：如何让这样的国有企业建立起如同民营企业的动力性，也即这一讲的中心话题，如何塑造有效的激励机制。

淡马锡的激励原则，起始于新加坡开国总理李光耀的一个理念。我们在前面也曾提到他的这句名言：人是基于激励工作的。这是一个非常重要的理念，既符合理论原则，又被人类上千年的经济社会生活所证实。以这个理念为基础构建制度，是顺应人性的。

李光耀的这种观念，是他在英国读书时领悟到的，后来，他把这种理念渗透到新加坡社会经济的很多细节之中。李光耀曾反复强调：新加坡是个小国，周边环境复杂，生存不易，所以，社会发展必须要依赖于一个强有力的政府，要吸引第一流的人加入政府、努力工作，而这就意味着要承认第一流人才的内在社会价值和经济价值，给予他们第一流的报酬。《李光耀回忆录》一书中写道：如果不这样做，这些人就会因为激励不足，“腐化而堕落”，“变成人民财产的掠夺者”。李光耀说，“让单靠薪水活下去的制服人员掌权，哪怕是小小的权力，也等于让他滥用”。

他还写道，随着经济的高度成长，新加坡私人企业界的收入提高，部长的薪水必须要跟得上私人企业界高级人员的收入，部长和公务员的工资达不到应有的水平，搞垮了亚洲许多国家的政府。为了使政治领袖和高级官员维持廉政自守的高水平，给他们足够的薪酬，是极其重要的。

在新加坡，一个优秀的执业律师，当时的年收入可以达到200 万新币，而代表社会正义的法官（公务人员），其薪酬却仅有30 万新币。在这种几倍的收入差距下，很难想象一个顶级的律师会放弃巨额收入去做法官，或者去做一个廉洁的法官。如果激励不足，就会使得整个社会的人员出现错配，结果就会导致在决定社会经济发展的关键岗位上，不能保有一支精英团队，并让这个精英团队为了公众利益而不是个人私利高效工作。

当然，李光耀也知道，激励充分是解决问题的基础，但高薪并一定能够养廉。曾经有一位李光耀非常倚重的阁员，在贪腐事件东窗事发后，请李光耀网开一面。李光耀说：“你这是让我在新加坡和你之间做选择。我很想帮你，但我如果选择了你，就意味着放弃了新加坡。”最后，这位阁员只好投海自尽，用生命为贪腐行为买单。这意味着在强化激励的同时，还必须要有严格的监督。

激励和监督，是一体两面。因为在我的观念深处，对激励建设的基础地位有着毋庸置疑的坚信，所以，这几讲谈了很多激励问题，但我也希望不要由此让大家产生错觉，以为只要解决了激励问题，就万事大吉。需要强调，没有监督的激励，很难解决前面所说的黑色收入和灰色收入问题，最后的结果很可能是赔了夫人又折兵。

新加坡的廉政公署在监督方面做了大量的工作，有很多著名的案例，大家如果有兴趣，可以自己去看看有关资料。

02

淡马锡控股

淡马锡是我们这一讲的主角，它是新加坡的国有资产管理公司，成立于1974 年6 月25 日。当时，新加坡刚刚独立9 年。在这9 年中，新加坡政府设立了银行、船务公司和航空公司等大型企业。不过，虽然设立了这些国有企业，但李光耀不认为政府擅长做股东。这就是成立淡马锡专门管理新加坡国有企业的原因。淡马锡所管理的企业，数量最多的时候曾达到过46 家。

不过，淡马锡是典型的资产管理公司，它并不参与任何下属企业的经营活动，而是通过投资和控制实现价值增值。在成立之初，淡马锡只负责新加坡本土国有企业的资产管理。但从十几年前开始，它逐步加大了海外投资的力度，并通过参股的方式来“收获”世界。现在，淡马锡对这类投资组合公司的持股比例，每一家都不多，大约只有几个百分点，最多十几个百分点。但这类投资在淡马锡投资的总盘子中，近年来达到了40%，几乎接近半壁江山。

淡马锡在新加坡境内全资或部分拥有的企业，过去被称为淡联企业。现在，随着淡马锡的投资范围已经跨出国门，它所投资的公司被称为“投资组合公司”。表16-1 是根据淡马锡年报整理的，截至2019 年3 月31 日淡马锡投资组合公司的类型。显然，对于新加坡本土的大型国有企业，淡马锡是全资或高度控股；而对于海外公司则以参股为主，持股比例相对较低。

依据《新加坡财政部长（成立）法（第183 章）》，淡马锡由新加坡财政部长全资拥有。这里的财政部长并非某个自然人，比如部长本人，而是由新加坡法律定义的一个“法人团体”。所以，淡马锡是百分之百的国有公司。

就是这样一个百分之百的国有资产管理机构，却是完全按照市场化原则运行。从20 世纪90 年代开始，淡马锡在体量不断增大的同时，逐步探索出建立了一套政府所有、市场化管理的体制。而这套体制的建立与完善，使得新加坡立国模式得到了巩固，国有资产的规模获得了后续大发展的机会。

在何晶担任淡马锡总裁之后，2004 年10 月，淡马锡发表了有史以来的第一份年报，并随后由标准普尔公司与穆迪公司进行信用评级。当这两家头部评级公司都给出了3A 级的评级之后，2005 年淡马锡第一次公开发行了它的美元债券，将资产经营活动延展到更广大的空间。政府的全资机构对社会、对外界公开发布自己的年报，接受审计和评级，在国际上是极其少见的。绝大多数政府发债都是用国家信用担保，并不是基于商业性的计算，但这种方式有很大的随意性。而淡马锡通过机制性的设计，把政府行为变成了一种商业行为，可以说是特立独行。

淡马锡为什么要这样做呢？理由依然来自李光耀。李光耀曾说过，“搞劳动密集型的制造，我们搞不过中国；搞高科技，我们搞不过美国。所以，我们要投资它们，从它们的成长中受益”。显然，发行债券增加淡马锡的本钱，然后再依靠这些固定回报的本钱去赚取更多的收益，就贯彻了李光耀的指导思想。

那么，淡马锡的资产管理能力到底怎么样呢？它作为一个国家全资的资产管理公司，又是通过怎样的机制具备了这样的能力呢？特别是淡马锡对内部人员实行了怎样的考核、激励和监督机制，使之发挥出最大限度的能力呢？

首先，淡马锡通过科学方法设立资产收益的基准，用来衡量资产管理团队和相关人员的业绩。淡马锡的收益包括：（ 1）通过买进、卖出或持有公司股权来获取收益，这主要是一种资产的差价收益；（2）投资组合的股息收入；（3）基金管理的收益，这一部分主要以现金的形式获得。淡马锡以派发股息的方式，向新加坡政府提供可纳入国家预算的收入。

淡马锡从2003 年起，开始把经过风险调整后要求的资本回报作为衡量投资回报的标准，即投资收益等于投资回报减去经过风险调整后所要求的资本回报水平。为了能够更准确地反映投资回报的水平，淡马锡从2018 年起采用了《国际税务报告准则》，包括最新的《国际财务报告准则第九号—金融工具：确认与计量》（简称IFRS：9）。采用这些新准则，就可以保证那些持股比例低于20% 的投资，其单个年份的市值变化不仅可以反映在资产负债表里，也可以反映在损益表里。

有了这些方法做基础，淡马锡就可以清晰地计算出每一年的真实业绩，可以判断每一个业务部门、每一个管理人员和团队，在特定的财务年度，究竟是创造了价值还是毁损了价值。在科学准确地衡量了业绩之后，管理人员的激励体系就可以完全基于市场化原则基础上。

淡马锡业务的最高领导层是它的董事会。董事会成员和总裁的任免由淡马锡在任的董事会做出决定后，将推荐名单交给淡马锡的全资股东“财政部长”，后者经过研究判断后将推荐意见报告总统，由总统最后批准。淡马锡的董事会很像股权分散的公众公司，多数董事都是非执行的独立董事，一般是来自私营企业的商界领袖。董事会成员和首席执行官肩负着保护淡马锡过去所累积的储备金的额外宪法责任。

淡马锡的董事会下设执行委员会、审计委员会、领袖培育与薪酬委员会。薪酬委员会负责激励的安排问题。管理层向董事会提供信息，使董事会能够有效履行职责。在必要的时候，董事会也要求管理层提供补充信息或说明。淡马锡的董事会也拥有特殊的安排，从独立的渠道获得信息，以便协助董事对管理人员的业绩进行判断。

淡马锡内部由总裁和执行董事进行管理，其管理的方式与西方的投资控股公司，或者叫投资基金管理公司没有太大差异。在执行运作的最高决策层，设有三个核心的委员会，依次是：脱售和投资高级委员会（SDIC），高级管理委员会（SMC），战略、投资组合及风险管理委员会（SPRC）。

其中，脱售和投资高级委员会负责管理并打造投资组合，并在董事会的授权范围内，就日常投资和脱售活动做出决定；高级管理委员会负责审查与制定整体管理和组织政策，包括内控、衍生品框架的执行以及审计委员会批准的估值政策；战略、投资组合及风险管理委员会评估各种影响现有市场和新市场的商机和风险因素，对风险承受框架进行审查，以确保其适用性，同时探讨创造价值的机会。

淡马锡现有大约800 名员工，来自三十几个国家或地区，据说可以讲40 种语言，很多人都有资深的投资管理经验和海外工作经验，他们在分布全世界的11 个办公室工作。董事会的高级管理委员会制定了淡马锡道德与行为守则（T-Code），并设立道德委员会协助该行为守则的执行。淡马锡的全体员工无论在全球任何地点工作，都必须遵守并履行T-Code。遵守淡马锡道德与行为守则是兑现员工激励的要求之一。这是一个与激励机制并行的约束机制。

03

花红与回拨

淡马锡激励体系最值得关注和借鉴的内容，是它的花红和回拨制度。淡马锡管理人员的薪酬主要包括基本薪酬和花红两大部分。花红由公司的投资收益决定。当公司收益为正时，管理人员就会按照事先约定好的规则获得花红分配；而在公司资产收益为负的年份，他们就得不到花红。

具体来说，淡马锡的管理者都有相对固定的基本薪酬。这部分报酬的水平，主要参考市场标准。淡马锡认为，如果基本薪酬水平过低，公司就很难获得第一流人才，所以，它的基本薪酬是很有竞争力的。而当管理人员完成了年度目标之后，他们可以拿到相对应的激励性报酬，主要是年度现金花红和风险回报花红。年度现金花红，是一种短期激励；风险回报花红，是一种中期激励。

花红，是一种关于利润分享的传统说法，可以理解为“基于公司红利的奖金”。淡马锡的年度现金花红根据公司、团队和个人的业绩表现来确定。而风险回报花红，也叫风险回报分享奖励，是当公司资本的总回报高于经过风险调整后的资本回报时才会发放，也被称为“财富增值回报或额外回报”。

投资活动带来的收益减去经过风险调整后所确定的资本成本，如果是正值，就意味着经营者为股东创造了价值，这时，经理人员会获得“财富增值回报”。对此，淡马锡有自己的一套算法，可以确保每一年都能够在投资收益恰当核算的基础上，确认激励性报酬的数额。

不过，花红激励并不是淡马锡的特色所在，它真正值得我们关注的是“回拨”制度。回拨的意思是，如果核算出来的投资回报是负的，也就是说，实际的回报水平低于经过风险调整后所要求的回报水平时，管理人员要向公司“赔钱”。也就是说，管理团队并没有从资产的经营和增长中为股东创造价值，相反是在毁损公司价值，那么，这时的奖励就应该是负的。负的，就要给股东赔钱，以示承担责任。这个给公司赔钱的过程，在淡马锡叫回拨。

那么，回拨的钱从哪里来呢？这就涉及淡马锡的“递延激励”安排。正是在递延激励的大框架下，才存在回拨的可能性。

淡马锡为它的管理人员和每一位员工都开设了财富增值花红储备账户。当花红是正数时，这笔财富就会被派发至经理人和员工的储备账户中。不过，这个储备账户中的钱，并不能当年就可以拿走，它是递延发放的。每年只发放其中的一部分，至于发放多少，取决于管理人员的级别。

如果财富增值花红储备的结余是正数，高级管理层将获得不超过其财富增值账户结余三分之一的奖励，中层管理人员能获得二分之一的奖励，其他员工则为三分之二。也就是说，级别越高，责任越大，这个账户中的财富被递延支付所拖的时间就越长。这样，就始终保证着这个账户里有余额，有余额就有了回拨的可能性。当财富创造是负数时，花红就可以从这个账户被回拨出去。

淡马锡成立的时间虽然不长，出现回拨的情况却不少。甚至在递延奖励不够抵消回拨资金时，多余的回拨额度还曾经被延至下一年度。我们过去常说，经理人是“负盈不负亏”，但淡马锡却在递延激励的大框架下，有效地创造出了“负盈也负亏”的制度。

总之，递延激励和回拨机制成为把管理者、员工和公司在利益上紧紧捆绑的制度。特别是递延机制，达到了高效锁定的效果。而且，级别越高的管理者，被锁定的时间越长，最长的时间达到了12 年。这样，就创造了高级管理者更关注长远激励，心态近似于股东的效果。

总之，淡马锡的激励体系，客观形成了两个重要的结果：第一，它有助于吸引、选拔和保留优秀人才；第二，也是更加重要的，有助于激励员工在选择投资组合的时候，建立长远的观念，从股东长期利益最大化的角度出发想问题，做决策。这也是淡马锡取得令人惊羡之业绩的重要原因，也是成功塑造第二种动力的典型案例。

04

淡联企业

前文已经提到，淡马锡所持有的新加坡国有企业，被称为淡联企业。其中，有不少是具有国际知名度的大型企业，管理水平和赢利能力非常强，诸如新加坡航空公司、星展集团、新加坡电信公司、嘉德置地、丰树集团、新加坡科技电讯传媒公司等。淡马锡对于淡联企业，主要是通过作为一个积极的投资者来加以控制，在方式上也按照市场原则，强调激励机制的作用。

在淡马锡成立之前，政府往往直接派人参加淡联企业（或叫法定机构）的董事会。比如，最早曾主要通过财政部等部门派出官员进入淡联企业的董事会，并通过这些人在董事会中发挥作用，以影响公司的重大决策和行动，确保公司活动符合政府及其相关部门的要求。

但在淡马锡成立之后，特别何晶担任总裁之后，淡联企业的董事会开始有针对性地选择私营企业家作为外部董事，并由外部董事帮助推荐和选择新董事，呈现出更高的市场化程度和专业化程度。很多淡联企业的股权并非高度分散，能主动建立由专业人士构成的董事会，一方面致力于增强董事会的独立性，另一方面又作为股东，能够保证对于董事会的控制，不能不说是一个奇迹。

以著名的新加坡航空公司为例。新加坡航空公司是一家上市公司，淡马锡的持股比例到2008 年3 月底公司发表年报时为54.4%，后来持股比例还略有增加，始终高于一半。淡马锡无疑是绝对控股的股东。然而，新加坡航空公司的董事会成员一共有9 位，但绝大多数都是独立董事，与新加坡政府和淡马锡公司不存在就业关系。

在新加坡航空公司的董事会中，董事会主席与公司的CEO 是分设的，CEO 也是唯一的一位在公司全职工作的执行董事。2008 年，我去新加坡航空公司访问，当时的董事会主席是李庆言。他是一名非常成功的商人，受淡马锡邀请担任新加坡航空公司的董事长，但并不是专职人员。他的任务是领导公司的董事会，代表股东的利益，与股东有效沟通，对管理层进行监督。接任李庆言的现任董事会主席也是外部人士，是一位有30 年从业经验的银行家。

新加坡航空公司的日常运作完全交给经理层，CEO 是执行团队的领导，对董事会负责并承担责任。董事会下设的“薪酬与产业关系委员会”负责主要管理者的薪酬安排。在这些管理者的激励性报酬中，包括利润分享奖金（Profit Sharing Bonus），以EVA（经济增加值）为基础进行核算的激励计划，业绩股份计划（Performance Share Plan），限制性股权计划（RestrictedShare Plan），以及转换股权奖（Transformation Share Award）等多种内容。所有这些激励形式的发放，都和组织与个人两方面的业绩挂钩。

表16-2 是新加坡航空公司董事会和主要管理人员2019 财年的薪酬状况。

从表16-2 中，我们可以看到，新加坡航空公司的CEO 在2019 财年的收入总和是422 万新加坡元，大约在人民币2 000 万元左右；两位高级副总裁收入总额在200 万新币至225 万新币之间。董事会主席并不是公司的全职人员，他的年收入在80 万新币左右，其中既有现金收入（与劳务的数量挂钩），也有股权收入。而其他的董事会成员收入也在20万新币的水平上。这在全世界的董事收入中，都非常有可比性和激励性。

其他的淡联企业与新加坡航空公司非常相似。董事会基本上都是由独立董事组成，并且由董事会和淡马锡一起来选拔新董事。淡马锡选择独立董事的过程有一套程序，会由一个提名小组先进行董事候选人的筛选，然后依次是淡马锡负责人见面谈话，淡联企业现任董事见面沟通，再最后决定是否可以就任。

作为积极的投资人，淡马锡虽然不过多干预公司的运营，但其管理人员与淡联企业的董事们联系还是比较多的。淡马锡非常重视淡联企业董事会主席的选择，注意同董事会成员之间的非正式交流。淡马锡会有固定的联络人员代表股东观察董事们的行为，并建议上级领导是否要更换不负责任的董事。当然，淡马锡会比较尊重这些商业人士的独立判断。

我们前面讲过，激励和监督是一体两面。在给予董事和高级经理人员较强激励的同时，淡马锡也会对淡联企业的董事进行每年一次的评估，评估由专业的顾问公司进行。淡马锡会根据董事的评估结果及时调整内部的董事数据库。淡马锡选择董事的范围是董事数据库，这个库对于在任董事和候选董事的情况都有记录，并随时更新。所以，董事数据库的存在，既是一种激励，也是一种声誉上的约束。

我们现在回到图16-1。淡马锡和淡联企业的案例，显然就属于搭建图示中的那个小回路，即通过塑造激励，为董事会和管理层创造内在动机，进而促进企业的成长。而在这个小回路畅通了之后，企业家精神可以在一定程度上被激发，进而带动大回路的运转。

本文我们以淡马锡为案例讲解了面向长期股东价值的经理人激励塑造问题，我希望这一讲对股权分散的公司和国有企业改革能有启发意义。