演讲 / 黄卫伟，中国人民大学教授、博导，OB欧宝体育领衔专家，华为首席管理科学家、华为蓝血十杰之一

根据第五届OB欧宝体育十月管理高峰论坛黄卫伟教授《回归价值的本源》主题演讲整理（未经本人审核）

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在这样一个群贤毕至的场合，非常感谢临近论坛结束大家还坐在这里听我演讲。还要感谢欧剑锋教授，每年都能提供十月论坛这样的平台和机会,让我们交流自己的管理心得。我认为，企业家和学者面对各种管理理论，都需要有批判性思维。当我们接受，特别是应用现存的这些似乎已成定论的、流行的观点时，我们需要问一个为什么。

我今天演讲的主题是《回归价值的本源》。选择这个主题的原因，是我最近几年主编和出版了三本华为的管理纲要，《以奋斗者为本——华为公司人力资源管理纲要》，《以客户为中心——华为公司业务管理纲要》，以及最近刚出版的一本是《价值为纲——华为公司财经管理纲要》。所以，今天来谈一谈价值的概念以及我们遇到的问题。

价值这个问题为什么引起我的关注？因为在我看来，互联网+充裕资本+资本市场，正在扭曲初创企业的价值，放大人性的贪婪，颠覆传统的创业法则。

2003年，我在《中国人民大学学报》上发表了一篇文章《生意模式与实现方式》，引用了哈佛商学院琳达·艾普雷盖特（Lynda M. Applegate）教授关于生意模式三要素的模型：概念、能力和价值，我在其中又增加了一个要素，叫“实现方式”。直到上世纪90年代末以前，几乎很少有人提“生意模式”（Business Model，通常也称为商业模式）这个概念，但其实每一种生意、每一种业务、每一个行当都有它赚钱的模式，也就是生意模式。为什么人们开始关注“生意模式”？因为互联网的出现，正在改变我们做生意的模式。最典型的就是电子商务以及基于搜索的广告模式。基于互联网的电子商务让很多大卖场倒下了，深刻改变了传统商业的面貌。基于搜索的广告模式和原来传统的基于视频、电视、媒体的广告模式相比，是颠覆性的。所以我写了这篇论文，从系统论的角度讨论了这个问题。

发展到今天，情形更为复杂。真正颠覆传统初创企业生意模式的，不光是互联网，还有技术。最典型的就是移动支付，以移动通信技术以及4G标准的通信技术为基础，通过苹果创造出来的智能手机的普及，最后形成了移动支付体系，像微信支付、支付宝以及其他的移动支付方式。除了技术在颠覆传统的生意模式，还有一个重要的因素就是资本，我今天要讨论的就是资本对传统生意模式的冲击。

资本因素的大规模介入扭曲了初创企业的生意模式

资本因素的大量介入扭曲了哪些生意模式呢？首先，那些没有利润、现金流严重失衡的初创公司却成了独角兽，成为VC、PE追捧和多轮融资的对象，从而其价值也随着多轮融资的估值越来越高。其次，初创企业的生存法则正在被改写，传统的生意模式正在受到质疑。新创公司到底是创造利润和现金流重要，还是创造价值重要？换句话说，对初创公司来说，是生存重要还是扩张重要？再有，当初创企业的估值演变成博弈，这时候价值是被理性估算出来的还是被赌出来的？就成了问题。我一位2006级博士生最初的博士论文研究方向是，用实物期权方法和模型对初创企业的价值进行估值。她的开题报告通过以后，我建议她到风险投资公司VC去体验一下，她深入一家VC公司4个月后，回来给我汇报的结论是，这些初创公司不是在估值，而是在讨论该怎么开价。好的投资机会你看到了，别人也看到了，大家在竞争机会的时候取决于谁的条件更优厚、谁开的价格更高，这样一来就变成了博弈。最后，这个博士的论文方向就改成了“期权博弈模型的研究”。这个事实说明，传统估值理论对于初创公司而言，由于大量资本的介入后被整个扭曲了。

再比如股市。有一种说法是，没有投机就没有股市，所以股市要有活力必须容忍一定的投机。这和中央整顿股市的指导方针是对立的。问题在于，假如没有投机就没有股市的话，资本市场还总是正确的吗？如果资本市场充斥着投机，按照传统的经济学的假设，市场总是对的话，岂不是在认可投机总是对的？投机导致资本市场的估值经常严重偏离企业的实际价值，所以，我认为，市场最终是对的，但经常是错的。

什么是价值？企业的价值驱动因素模型：短期、中期、长期

这里涉及到什么是价值的问题。当我们大量使用价值这个概念，去评估初创企业时，我们是不是正确使用了价值的概念、定义？我们在和别人争论一家企业的价值时，双方对价值的理解是否一致？

什么是价值？按照莫迪里亚尼和米勒（Franco Modigliani and Merton H. Miller）的经典定义，价值是未来各期现金流的贴现。如果把企业假设成为一个可以永续存在的实体，它的价值等于未来各期现金流的贴现。这里企业价值主要取决于两个因素，一个是怎么估计未来的现金流，或者准确地说是自由现金流，自由现金流就是可以用来偿付借款的本息、纳税和股东红利的现金流。第二个是资本成本，或者贴现率怎么确定。今天我们不讨论金融学，这个公式的本质是强调长期现金流是股东价值方法的本质。这就是价值的本源，是根本的定义和概念的实质。要有现金流才有价值，而现金流如果没有利润的话，也会枯竭。所以还是回到最初的问题，没有利润、没有现金流的企业为什么有价值？这个价值是被怎么确定的？

价值概念被定量化地确立起来后，现代金融学普遍认可的假设是，公司以价值最大化为首要财务目标，而公司价值的最大化就是股东价值的最大化。这是西方金融学标准的逻辑和概念。公司价值的驱动因素，我们引用麦肯锡公司的研究主管蒂姆·科勒的经典著作《价值评估——公司价值的衡量与管理》第四版，其中提出了公司价值驱动因素的框架。公司价值取决于三个因素：一个是长期增长，第二是ROIC（投入资本回报率），第三个是资本成本。

公司价值估值可以分为短期估值、中期估值、长期估值。短期主要取决于绩效，即销售生产率，经营成本生产率，以及资本生产率。销售的生产率主要指销售收入的增长率、市场份额等；经营成本生产率，主要指销售成本率、销售毛利率以及单位成本的竞争力；资本生产率主要是存货周转率、应收账款的平均回收天数、总资本的周转率等。中期主要是看商业健康、成本结构健康、资产健康。所谓商业健康即要深入考察收入的构成，比如新产品占销售收入的比例，主导产品占销售收入的比例及其成长性，再有就是品牌的影响力、品牌的价值等。所谓成本结构健康，主要是看成本的构成，如可变成本、固定成本的比例，以及直接影响成本的劳动生产率、要素的生产率等。资产的健康主要是看资产的质量，包括固定资产的新旧程度、存货的库龄结构、应收账款的账龄结构等，如果资产大量由超期存货构成，未来会形成严重的贬值，如果超期应收账款占比过大会形成大量坏账。长期主要是看核心业务的增长以及企业捕捉未来增长机会的能力，这和企业的核心竞争力有直接关系。上述这一切又和组织的健康，如人力资源质量、人力资源结构有间接的决定关系。这就是整个的公司价值的驱动因素模型。

企业关键价值因素公式：增长、投入资本回报率、资本成本

如果把企业假设成为一个可以永续存在的实体，它的价值模型可以用无穷等比级数的求和公式简练地表达，在此基础上可以推导出关键价值因素公式。通过价值驱动因素的分析，这些驱动价值的因素在这个公式里也可以明确显现出来。

第一是增长，准确的说不是收入的增长、规模的增长，而是税后净营业利润和自由现金流的持续增长。第二是投入资本回报率，就是ROIC。如果税后净营业利润的增长，需要投入大量的资本驱动增长，也就是投入资本回报率很低的话，还是不能带来自由现金流的增长，从而不能带来公司价值的增长，这和规模没有直接的关系。第三就是资本成本。简言之，合理的资本结构和稳定的资金回报率有助于降低资本成本；而对于那种股价上下大幅波动、收益率上蹿下跳企业，其风险更大，资本成本更高，这样，同样的现金流，贴现的价值就更小。第四是投资率，即税后净利润中用于固定资产和流动资产再投资的比例，加大低效投资的粗放型增长，并不能带来公司价值的增长。一方面，只有在投入资本回报率超过加权资本成本的较高水平上加大投资率，才会带来公司价值的快速增长。另一方面，投资不足，仅靠高投入资本回报率，也还是不能带来公司价值的增长。由此看到，公司的价值是这几个基本要素综合的体现，而不仅仅只是增长。

互联网+充裕的资本+资本市场，正在扭曲初创企业的生意模式和价值

首先，风险资本过度追逐基于互联网的初创企业。互联网是一个最有力的估值放大器，这就是为什么资本特别是风险投资和私募股权，都在追逐IT和互联网相关初创企业的原因。

其次，免费成为流行的创业生意模式。像共享单车，大量的共享单车被人们随意丢弃在各处，有的被扭曲了轮毂，有的被损坏了部件，没有人爱惜，为什么？太便宜了！人们不去珍惜那些几乎是免费得到的东西，但是这却成了创业企业流行的生意模式。

再有，增长取代了投入资本回报率，取代了资本成本，几乎成为决定价值的唯一因素。只要是增长就有价值，不管回报率是多少，因为回报率和未来的盈利是可以假设的，增长是实实在在的。所以，初创企业在免费的模式下拼命追求增长，只要是超速增长，就算没有利润、没有现金流、或现金流严重失衡，风险投资也敢投，这样的初创企业反而更有想象空间。

还有，互联网导致经营目标的短期化，“厚积薄发”在今天被当作愚不可及。我们讨论华为模式，其实华为的成功模式很简单，就是厚积薄发。去年华为的研发投入是110亿美元，这样的投资规模在世界级高技术企业中排名第五，排在前面的是微软、英特尔、谷歌、三星。没有这样持续的厚积薄发的投入，怎么可能有今天的华为？所以我们讨论华为的经验，首先要看到华为是在认认真真、踏踏实实地做生意，没有更多的秘密。

质量是增长的基础，诚信是品牌的实质

价值被扭曲的另一个典型特征就是质量意识被淡化，靠低价而不是靠优质的生意模式被奉若神明。大家都在讲性价比，性价比可以是优质优价的性价比，也可以是低质更低成本的性价比。而笼统地提性价比会导致思维和经营方式上的混乱。国家已经明确把“质量”提到了经济发展的新高度，中国经济再往前走的话，如果没有高质量、没有品牌是走不出去的。虽然中国的消费者人均收入水平只有8000多美元，今年会再高一些，可能到9000美元左右，当然比起美国人均3.8万美元还差很多，但是不要忘了，这是13亿人的人均收入，其中至少有10%甚至接近20%的人的收入平均水平会在2万甚至3万美元。如果是10%就是1.4亿人，20%就是2.8亿人，接近美国3.4亿的人口规模，所以光从人均水平不能反映中国真正的购买力。

适应这种购买力的中国企业现在要把质量摆在第一位，要把创品牌摆在第一位，而不是重复过去低成本、低价格、低质量、性价比的思维方式和路径。如果还是这样的思维方式，将会被未来市场的发展淘汰。这就是为什么中国人到日本买马桶盖，因为日本的产品质量好。为什么2008年金融危机以后欧洲各国都受到严重冲击，只有德国一枝独秀，反而还脱颖而出？日本安倍政府用量化宽松的方式拉动经济，结果日元并没有贬值多少，反而处于升值趋势？就是因为德国和日本产品的质量好。人们在金融危机时期会把钱袋子看得更紧，算计得更精明，钱会花在购买力能够承受范围内的更优质的产品上。所以，传统依靠低价、高性价比的劣币驱逐良币模式，将走入穷途末路。

虚拟经济冲击实体经济，泡沫一戳就破

近些年，虚拟经济冲击实体经济，产业的重心从生产偏向流通。中央报告上重申了实体经济的重要性以及发展实体经济在未来的14项经济发展方略中的地位。但是，前几年许多实体经济进入金融行业、房地产业，其实房地产也是靠金融支撑的。由此我们看到，非理性取代了理性。大跃进时期的那句俗话，“人有多大胆，地有多大产”，在今天某些领域，特别是基于互联网的领域里反而大行其道。

充裕的资本怎么扭曲了价值？从这几轮房地产的波动中可以看出，货币政策在里面扮演着关键的角色。只要是下调首付，只要是给出更优惠的按揭利率，就会掀起新一波的房地产繁荣。我们这次的房地产繁荣就是金融操作的结果，而且由于房地产的繁荣，下游的繁荣带动了上游企业走出全行业亏损的困境。原材料企业、冶金企业、化工企业、建材企业等，在2014年以前纷纷陷入整体的困境和全行业的亏损，但是由于这波房地产的复苏和繁荣，整体上走出了全行业亏损的困境。我们现在说是供给侧结构性改革取得了显著的成效，其实只要金融一收紧，这个包子里的馅马上就露出来了。

在充裕资本的宽松环境下，全国性的房地产存量降到了2014年前的水平。房地产业如果出了大问题，首先冲击的是银行和政府的财政。于是，曾经政府的担心以及经济学家的危言，经过这一轮房地产的繁荣转变成了购房者的担心。在这一波房地产的调控中，购房者倒真正担心起来了。

脱离了利润和现金流的价值，就像一个幽灵在创业领域中游荡

比产能过剩更充裕、更严重的是货币的供给，是企业的债务，这还不包括私人的债务。企业的债务去年达到了18.7万亿美元，占GDP的比重达到166%，高于美国企业债务的75%，高于德国企业债务的53%。西方有经济学家在唱衰中国经济，这种论调不是一点道理都没有。这些数字也引起了中央的重视，从去年下半年中央经济工作会议开始，中央把防范金融风险放到了很重要的调控位置上。这是未来绕不开的问题。

VC、PE那么有钱，企业债流到哪里去了？即便在实体企业里，很多企业债也并没有过多用于实体经济。存款的大量增加，一直处于较高的水平，其中很大的部分就是企业债。这些企业从银行拿到贷款以后又存到银行里，银行赚的是中间的差价。企业本来是可以少贷一些钱的，但为什么把债务存起来？因为钱来得容易，而且成本低。这些资本很多流入了房地产、金融业，包括VC、PE在金融上操作的资金来源。这是导致企业估值不断被推高的重要供给来源。然而，脱离了利润和现金流的价值，就像一个幽灵在创业领域中游荡，这个泡沫迟早要被戳破。

市场最终是对的，但经常是错的，问题在于市场监控机制不完善

为什么说现在的资本市场扭曲了企业价值？如果资本市场投机盛行，我们就不得不对西方经济学关于市场总是对的这一基础假设提出疑问。我的观点是，市场最终是对的，但经常是错的。因为按照反馈控制理论，没有估值的错误，没有定价的偏离，就没有市场调节，过度偏离和矫正都是市场机制作用的结果。特别是股价大幅波动的企业，经常情况下是偏离估值平均线的，市场最终一定会把过高的估值调整回来；而这种调整又往往会超调，变成低谷，成了估值洼地；洼地又成了VC、PE挖掘的地方，这又形成了新一轮的高估值，这种现象在股市中轮番上演。市场不是没有调节作用，市场最终是对的，但是经常是错的，经常处在股价、估值偏离实际价值的状态下。

这种估值和定价与实际价值的严重偏离，对某些初创企业来说尤为严重。因为初创企业的历史数据不足以支持规范的估值。VC、PE会通过炒作把他们共同投资的初创企业的价值炒起来，然后通过上市、溢价退出，这就是中国创业板的运作逻辑。但是我们也很难责怪这种VC或PE，它就是靠这样一种投机性，赚投机炒作来赚钱。问题在于，我们的市场监控机制不完善。如果市场是理性的，估值、定价、市盈率是相对合理的，那市场在配置资源上的作用是必须肯定的，也必须发挥市场在资源配置上的主导作用。但是如果市场上投机盛行，估值严重偏离实际价值，让这样的市场在资源配置中发挥主导作用会带来什么结果，不用我多说。

回归价值本源的五条建议

从企业的可持续成长来看，企业经营还是要回归价值的本源。总结一下，回归价值的本源，要深刻认识到以下几点：

第一是强调长期现金流是股东价值方法的本质，创业企业，包括运营中的企业，还是要有利润、有现金流。没有利润的现金流是没有来源的，光靠折旧、借贷不足以支撑现金流收付平衡。

第二，可持续增长最终靠的是厚积薄发。

第三，质量是增长的基础，诚信是品牌的实质。所以我们可以有这样一个经验，谁在品牌上炒作得越厉害，我们最好不要去碰它的产品。

第四，专注是成长之本，多元化是成长之殇。多元化最终会损害成长，资源分散配置后，在每一个进入的领域都不能成为领先者，这样的企业不值钱。

第五，“钱可载舟，也可覆舟”。这是西方创业理论中一个经典的提法，对创业企业来说，钱多了反而不是好事，钱多了会扭曲它的经营行为，最终使得企业不依赖外部的资本注入就活不下去，这种企业本来就是应该死的。所以，回归价值的本源才可能创造出可持续的增长。

最后，我用华为高管们经常引用的一句话和大家共勉：“企业不要穿上红舞鞋”。这是西方的一个寓言，红舞鞋是魔鬼做的鞋，舞者穿上它会舞姿曼妙，会引来有大量的观众围观、喝彩，但是观众最终会散去，而这双鞋脱却不下来，必须一直不停地跳下去。所以，“穿鞋”的时候我们是不是想清楚了，这是不是一双红舞鞋？当你进入新领域、启动新投资项目的时候，有没有想清楚，有没有提醒自己，这是不是一双红舞鞋？一双穿起来容易、脱下来难的红舞鞋，最终会把企业拖垮。

这是给大家的忠告。谢谢各位！

（文字整理/编辑 张晓倩）